31 mayo 2009

SOBRE EL COSTO DE RECURSOS PROPIOS EN VENEZUELA, O DEL CUÁNTO SE DEBE ESPERAR GANAR DE UNA INVERSIÓN

En este país llamado Venezuela donde reina la improvisación, la retórica, donde se formula y se evalúa proyectos toda vez que ya se ha tomado la decisión de ejecutarlos, se está acercando el momento en el cual las decisiones, que involucran recursos, serán evaluadas para asegurarse de que puedan crear valor y no dilapidarlo. Al margen de las consideraciones morales o éticas, toda acción tiene su costo: el sacrificio de otra opción, la que se supone la próxima mejor, pues: “no se puede estar en la misa y en la procesión a la vez”. El que tiene su patrimonio, su fondo de retiro, su pequeña empresa creemos debe también realizar un pequeño esfuerzo para conocer cuánto se debe esperar del buen uso de ese patrimonio, de ese fondo. Aquí pretendemos iniciar la reflexión para tratar de llegar, con nuestro esfuerzo, a una compresión fácil de un tema complejo. Este documento sólo tiene propósitos didácticos, de reflexión, de ayuda, no debe utilizarse con otros fines. En él falta describir la metodología aplicada y su validación, como el crédito y reconocimiento a otros autores tomados como referencia en este trabajo. Al final, un valor alrededor de 17,11 %, es el mínimo que debe exigir después del pago de impuestos, en retorno sobre la inversión, considerando en el flujo de efectivo neto las incidencias cambiarias e inflacionarias, que usted anticipe. La inflación es una variable que afecta de manera diferente cada proyecto o negocio, por ello es mejor formular escenarios sobre flujo de ingresos y el de egresos, considerando diferentes estados de la inflación. Adicionalmente, recordemos que los ingresos y los costos, usualmente no son afectados de igual manera por las alzas de precios.

En el ámbito de la estimación del costo de recursos propios no existe una teoría general, hay versiones unas más académicas, otras menos, otras prácticas, otras intuitivas. La vía que hemos tomado es la de seleccionar un conjunto de modelos aplicados en economías emergentes, a partir de su consistencia, no tanto estadística o empírica, sino a partir del sentido común, en términos, de exclusión de modelos con resultados extremos, o muy bajos o muy altos. El costo de recursos propios en un país emergente no puede ser inferior al de empresas en EEUU, ni tan alto como para suponer la inexistencia de aliciente para invertir.

El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) es una herramienta financiera que permite valorizar activos de acuerdo a los riesgos asumidos y los retornos esperados por aplicar recursos propios en ellos. El CAPM calcula la tasa de retorno apropiada y requerida para descontar los flujos de efectivo futuros que producirá un activo, dada la percepción de riesgo que tiene ese activo, en otras palabras, el CAPM permite estimar la rentabilidad exigida por el inversionista al asumir una alternativa diferente a la tasa de inversión sin riesgo. En nuestra aproximación asumimos que esa tasa libre de riesgo es la referida al rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano (media geométrica de la serie temporal 1928-2008, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).

Según este enfoque el mercado compensa al inversionista por asumir riesgos sistemáticos (no diversificables) pero no por tomar riesgos específicos (diversificables). Si el inversionista tiene una cartera diversificada, los riesgos específicos da cada activo se compensan unos con otros, pero no así aquellos eventos que afectan a toda la cartera. Con una cartera está diversificada el inversionista tan sólo se expone por el riesgo sistemático.

El beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado. El mercado, como un todo, tiene un beta de 1. Puesto que es imposible calcular el retorno esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones. En nuestro caso, hemos asumido como referencia las estimaciones formuladas por el Profesor Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)[1]. Un activo con un beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa sea la inversión, requieren mayores retornos. Para efectos de este documento se tomó como referencia el rendimiento del mercado accionario de Estados Unidos (serie temporal 1928-2008 S&P 500), calculado a partir de datos estadísticos publicados por el Profesor Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).

Para la estimación de la prima de riesgo país, de Venezuela se utilizó el EMBI+ (Emerging Marquets Bond Index) desarrollado por la firma JP Morgan Chase, de periodicidad diaria. Este indicador está constituido por una canasta de instrumentos en dólares emitidos por el Gobierno, la Banca y las Empresas en países emergentes, los datos pueden ser descargados en http://www.mf.gov.ve/archivos/200109/Riesgo%20Pais%20y%20sus%20indicadores.pdf.

Para el caso del riesgo crediticio de Venezuela se aplicó el criterio de utilizar las tablas de Bonos Corporativos de Estados Unidos de la misma calificación de riesgo "rating" del bono venezolano usado como referencia (B y BB), la información puede ser localizada en el sitio internet: http://screen.yahoo.com/bonds.html. Estos datos estadísticos se procesaron aplicando media geométrica de los mismos y análisis descriptivo simple. El rendimiento del mercado de capitales de Venezuela puede ser ubicado en el sitio web de la Bolsa de Valores de Caracas: http://http://www.caracasstock.com//.

Para el año 2005 el Profesor Elvis Zabatti (http://www.avaf.org/website/pres/todas.doc) realizó un estudio presentado en la Instituto Avanzado de Finanzas: " Riesgo País Venezuela y su Impacto en la Rentabilidad de los Negocios". A partir de ese estudio los modelos se actualizaron con data y procedimientos diferentes (a nivel de rendimiento del mercado de capitales de USA y de los bonos del tesoro norteamericano, tomado un horizonte temporal como el sugerido por el profesor Damodaran).

Para generar información sobre el costo de recursos propios de Venezuela se utilizaron los siguientes modelos:

El significado de cada símbolo usado es:

Se trabajó con datos estadísticos de Venezuela y de datos publicados en la página web del Profesor Aswath Damodaran. Se construyó esta tabla evaluando unas catorce formas de cálculo de costo de recursos propios para países emergentes, seleccionando los siete, cuyos resultados se presentan en esta hoja. Estas formas de cálculo se seleccionaron excluyendo aquellas cuyos resultados mostraban valores inferiores a los de EEUU y excluyendo también aquellos cuyos resultados eran mayores a 40%. El resultado fue el siguiente:

Como premisa para no destruir riqueza, debe interpretarse que en promedio el retorno esperado de los recursos propios en la formulación de proyectos o en la valoración de activos y empresas, debe ser superior a 17,11 %, después del pago de impuestos. Debemos recordar que las incidencias de la inestabilidad económica a nivel de variables resultados (inflación y tasa de cambio) deben ser incorporadas en el análisis en los flujos de efectivo esperados y no en el costo de recursos propios. A título de ejemplo, el beta de procesadoras de alimentos es 0,80, para ese nivel el costo de recursos propios será 15,88%, para inversión en acciones el beta es de 2,08, para ese nivel el costo de recursos propios es de 23,60 %.

Otro autor importante en el estudio del problema de la valoración en economías emergentes es el Profesor Jaime Sabal, su enfoque y publicaciones pueden ser consultados en el sitio internet: http://www.sabalonline.com/website/site/p_index.php.

Francisco J Contreras M
http://www.franciscocontreras.com.ve/
http://franciscojcontrerasm.blogspot.com/
http://franciscojcontrerasm.wordpress.com/


[1] Aswath Damodaran: Es profesor de Finanzas en la Stern School of Business en la Universidad de Nueva York. Conduce cursos sobre finanzas corporativas y valoración, sobre todo con participantes de MBA. Creo que es uno, sino el único profesor que generosamente comparte sus investigaciones, data estadística y experiencias de manera extensiva.

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