31 mayo 2009

SOBRE EL COSTO DE RECURSOS PROPIOS EN VENEZUELA, O DEL CUÁNTO SE DEBE ESPERAR GANAR DE UNA INVERSIÓN

En este país llamado Venezuela donde reina la improvisación, la retórica, donde se formula y se evalúa proyectos toda vez que ya se ha tomado la decisión de ejecutarlos, se está acercando el momento en el cual las decisiones, que involucran recursos, serán evaluadas para asegurarse de que puedan crear valor y no dilapidarlo. Al margen de las consideraciones morales o éticas, toda acción tiene su costo: el sacrificio de otra opción, la que se supone la próxima mejor, pues: “no se puede estar en la misa y en la procesión a la vez”. El que tiene su patrimonio, su fondo de retiro, su pequeña empresa creemos debe también realizar un pequeño esfuerzo para conocer cuánto se debe esperar del buen uso de ese patrimonio, de ese fondo. Aquí pretendemos iniciar la reflexión para tratar de llegar, con nuestro esfuerzo, a una compresión fácil de un tema complejo. Este documento sólo tiene propósitos didácticos, de reflexión, de ayuda, no debe utilizarse con otros fines. En él falta describir la metodología aplicada y su validación, como el crédito y reconocimiento a otros autores tomados como referencia en este trabajo. Al final, un valor alrededor de 17,11 %, es el mínimo que debe exigir después del pago de impuestos, en retorno sobre la inversión, considerando en el flujo de efectivo neto las incidencias cambiarias e inflacionarias, que usted anticipe. La inflación es una variable que afecta de manera diferente cada proyecto o negocio, por ello es mejor formular escenarios sobre flujo de ingresos y el de egresos, considerando diferentes estados de la inflación. Adicionalmente, recordemos que los ingresos y los costos, usualmente no son afectados de igual manera por las alzas de precios.

En el ámbito de la estimación del costo de recursos propios no existe una teoría general, hay versiones unas más académicas, otras menos, otras prácticas, otras intuitivas. La vía que hemos tomado es la de seleccionar un conjunto de modelos aplicados en economías emergentes, a partir de su consistencia, no tanto estadística o empírica, sino a partir del sentido común, en términos, de exclusión de modelos con resultados extremos, o muy bajos o muy altos. El costo de recursos propios en un país emergente no puede ser inferior al de empresas en EEUU, ni tan alto como para suponer la inexistencia de aliciente para invertir.

El modelo de valuación de activos de capital (CAPM) es una herramienta financiera que permite valorizar activos de acuerdo a los riesgos asumidos y los retornos esperados por aplicar recursos propios en ellos. El CAPM calcula la tasa de retorno apropiada y requerida para descontar los flujos de efectivo futuros que producirá un activo, dada la percepción de riesgo que tiene ese activo, en otras palabras, el CAPM permite estimar la rentabilidad exigida por el inversionista al asumir una alternativa diferente a la tasa de inversión sin riesgo. En nuestra aproximación asumimos que esa tasa libre de riesgo es la referida al rendimiento de los bonos del tesoro norteamericano (media geométrica de la serie temporal 1928-2008, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).

Según este enfoque el mercado compensa al inversionista por asumir riesgos sistemáticos (no diversificables) pero no por tomar riesgos específicos (diversificables). Si el inversionista tiene una cartera diversificada, los riesgos específicos da cada activo se compensan unos con otros, pero no así aquellos eventos que afectan a toda la cartera. Con una cartera está diversificada el inversionista tan sólo se expone por el riesgo sistemático.

El beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado. El mercado, como un todo, tiene un beta de 1. Puesto que es imposible calcular el retorno esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones. En nuestro caso, hemos asumido como referencia las estimaciones formuladas por el Profesor Aswath Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)[1]. Un activo con un beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa sea la inversión, requieren mayores retornos. Para efectos de este documento se tomó como referencia el rendimiento del mercado accionario de Estados Unidos (serie temporal 1928-2008 S&P 500), calculado a partir de datos estadísticos publicados por el Profesor Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).

Para la estimación de la prima de riesgo país, de Venezuela se utilizó el EMBI+ (Emerging Marquets Bond Index) desarrollado por la firma JP Morgan Chase, de periodicidad diaria. Este indicador está constituido por una canasta de instrumentos en dólares emitidos por el Gobierno, la Banca y las Empresas en países emergentes, los datos pueden ser descargados en http://www.mf.gov.ve/archivos/200109/Riesgo%20Pais%20y%20sus%20indicadores.pdf.

Para el caso del riesgo crediticio de Venezuela se aplicó el criterio de utilizar las tablas de Bonos Corporativos de Estados Unidos de la misma calificación de riesgo "rating" del bono venezolano usado como referencia (B y BB), la información puede ser localizada en el sitio internet: http://screen.yahoo.com/bonds.html. Estos datos estadísticos se procesaron aplicando media geométrica de los mismos y análisis descriptivo simple. El rendimiento del mercado de capitales de Venezuela puede ser ubicado en el sitio web de la Bolsa de Valores de Caracas: http://http://www.caracasstock.com//.

Para el año 2005 el Profesor Elvis Zabatti (http://www.avaf.org/website/pres/todas.doc) realizó un estudio presentado en la Instituto Avanzado de Finanzas: " Riesgo País Venezuela y su Impacto en la Rentabilidad de los Negocios". A partir de ese estudio los modelos se actualizaron con data y procedimientos diferentes (a nivel de rendimiento del mercado de capitales de USA y de los bonos del tesoro norteamericano, tomado un horizonte temporal como el sugerido por el profesor Damodaran).

Para generar información sobre el costo de recursos propios de Venezuela se utilizaron los siguientes modelos:

El significado de cada símbolo usado es:

Se trabajó con datos estadísticos de Venezuela y de datos publicados en la página web del Profesor Aswath Damodaran. Se construyó esta tabla evaluando unas catorce formas de cálculo de costo de recursos propios para países emergentes, seleccionando los siete, cuyos resultados se presentan en esta hoja. Estas formas de cálculo se seleccionaron excluyendo aquellas cuyos resultados mostraban valores inferiores a los de EEUU y excluyendo también aquellos cuyos resultados eran mayores a 40%. El resultado fue el siguiente:

Como premisa para no destruir riqueza, debe interpretarse que en promedio el retorno esperado de los recursos propios en la formulación de proyectos o en la valoración de activos y empresas, debe ser superior a 17,11 %, después del pago de impuestos. Debemos recordar que las incidencias de la inestabilidad económica a nivel de variables resultados (inflación y tasa de cambio) deben ser incorporadas en el análisis en los flujos de efectivo esperados y no en el costo de recursos propios. A título de ejemplo, el beta de procesadoras de alimentos es 0,80, para ese nivel el costo de recursos propios será 15,88%, para inversión en acciones el beta es de 2,08, para ese nivel el costo de recursos propios es de 23,60 %.

Otro autor importante en el estudio del problema de la valoración en economías emergentes es el Profesor Jaime Sabal, su enfoque y publicaciones pueden ser consultados en el sitio internet: http://www.sabalonline.com/website/site/p_index.php.

Francisco J Contreras M
http://www.franciscocontreras.com.ve/
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http://franciscojcontrerasm.wordpress.com/


[1] Aswath Damodaran: Es profesor de Finanzas en la Stern School of Business en la Universidad de Nueva York. Conduce cursos sobre finanzas corporativas y valoración, sobre todo con participantes de MBA. Creo que es uno, sino el único profesor que generosamente comparte sus investigaciones, data estadística y experiencias de manera extensiva.

23 mayo 2009

PIB, SOCIALISMO DEL SIGLO XXI, CAPITALISMO Y MERCADO EN VENEZUELA

Al fin los resultados económicos del primer trimestre de la economía venezolana. Según el Banco Central de Venezuela el crecimiento económico alcanzó el 0,3%. Se valida así en estos primeros meses una situación recesiva más que inflacionaria, en todo caso de estancamiento con inflación.


Esta coyuntura de descenso en el crecimiento económico tiene su inicio en el cuarto trimestre del año 2007 que coincide con el comienzo de la actual crisis financiera mundial, cuando “American Home Mortage” quiebra despidiendo a casi todo su personal durante el mes de agosto del 2007 .

Sin embargo, esta coincidencia podría ser espuria, es decir sin una contundente relación causa efecto en la explicación de la situación económica, social y financiera de Venezuela. En el período que abarca los últimos quince años, correspondiente a la consolidación de una cultura socializante del venezolano , desde el Gobierno del Presidente Rafael Caldera hasta los Gobiernos del Presidente Hugo Chávez, el momento petrolero internacional no guarda una correlación definitivamente positiva o negativa con la inflación.


En ocasiones el precio del petróleo sube y también lo hace la inflación y en otros todo lo contrario, casi siempre la inflación sube, indicador de una clara política económica fundada en el gasto público y no en el fomento de la producción. Nos referimos al petróleo porque sus precios constituyen la vía de transmisión de la coyuntura económica global hacia el país. Lo que ocurre en Venezuela no se le puede atribuir a alguna variable externa, a otro país, a otra causalidad: es responsabilidad de los gobiernos de turno que han manejado al país, tampoco parece ser que un Gobierno deje buena o mala herencia al siguiente, porque cada uno de ellos ha tenido todos los recursos que se pueda imaginar: por una parte, han controlado la principal fuente productiva y de exportación y por otra, casi todos los hilos del poder.

De manera errónea, en nuestro país se ha asumido, de un lado, a la existencia de leyes del mercado como inherente al capitalismo, y del otro, al establecimiento de un plan y hasta de trueque social como prolegómenos del socialismo, cuando el mercado existe más allá del socialismo y del capitalismo. Se ha querido hacer ver que el “laissez faire, laissez passer” constituye la esencia del capitalismo. Ni capitalismo, ni socialismo existen hoy en su forma pura y desde hace bastante tiempo que el neoliberalismo dejó de ser una referencia en la formulación de política económica en América Latina. En los países exitosos la norma ha sido el diseño de políticas económicas y regulaciones a partir del análisis e interpretación de las respuestas que el mercado puede dar ante cualquier opción. Es la regulación a través de las fuerzas del mercado y no de su control, es el manejo de la inflación con políticas que inducen el crecimiento y la distribución productiva, y no a través del control de los precios y dádivas: el nivel de precios y la escasez no responden a decretos, obedecen a buenas regulaciones a través del mercado, sea un Gobierno de inclinación ideológica socialista o capitalista. Más allá del debate político sobre la democracia, en materia económica los verdaderos arquetipos del socialismo del siglo XXI hay que buscarlos en economías exitosas como la de China, como de la India, como la de Chile, como la de Brasil, como la de los países nórdicos de Europa, no en Irán, ni Corea.


¿Qué crece y qué no? Crecen las comunicaciones, los servicios no lucrativos, electricidad, Gobierno General, Transporte y Almacenamiento, Comercio y Servicios de Reparaciones, crecen las actividades relacionadas con el Gobierno y con actividades de un país que no produce, de un país importador: importa, desembarca en puerto, transporta, almacena y distribuye. Decrece lo que agrega valor: la manufactura, los servicios empresariales, la finanza, la minería y el petróleo. De allí que si se quiere administrar la inflación el Gobierno debe dejar de pagar, reducir importaciones, disminuir las asignaciones a través de CADIVI, y esto es lo que ha venido haciendo. Domina la caída de la actividad económica sobre la inflación y el crecimiento.

Como se puede agregar valor viviendo unas tres horas en colas, unas dos horas pendientes de las cadenas presidenciales, otras tantas interpretándolas, unas dos adicionales bajo el stress de la inseguridad y unas dos adicionales buscando lo que no se encuentra, haga el ejercicio asigne horas y saque la cuenta. Las comunicaciones crecen, haga otro cálculo: ¿Cuántos mensajes de texto y cadenas de correo propaga? ¿Cuánto desperdicio e intoxicación de información administra?

Lo riesgoso para el futuro de un país es que su Gobierno interprete que el control de los medios de producción física asegura la creación de valor, se olvida que hoy la principal fuente del capital son los intangibles, no las herramientas, edificaciones, máquinas, tierra, no definitivamente. Las fuentes del valor hay que buscarlas en el talento humano, el capital de organización, en los valores compartidos, en la responsabilidad social, en el valor añadido social y estas variables no se las puede expropiar y mucho menos confiscar, con esos ingredientes en lo personal, en lo organizacional se puede sobrevivir al contexto y a la coyuntura. La tolerancia, la solidaridad, el cuido del medio ambiente, una mejor vida social se logra no con lucha de clases, se alcanza con empoderamiento de los menos afortunados, con todos, no con un país polarizado en desconfianza mutua entre dos mitades.

Los males del desarrollo que hemos copiado tanto del capitalismo, como del socialismo radican en la fatal arrogancia de creer que las variables resultado (precios, salarios, empleo, crecimiento, tasa de interés y tasa de cambio) se las controla y que al mercado se le puede relevar de sus funciones, es como liquidar al cáncer matando al paciente, los fallos del mercado se resuelven con regulación a través del mismo y no con su destrucción.

Francisco J Contreras M
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10 mayo 2009

REPORTE SOBRE LA INFLACIÓN DEL MES DE ABRIL 2009 DE VENEZUELA

Según información aparecida esta semana (primera semana de mayo 2009) en el sitio internet del Banco Central de Venezuela[1], la inflación correspondiente al mes de abril alcanzó 1,8%. Por cuarto mes consecutivo la inflación se ubica en un nivel por debajo de lo esperado por los expertos y por encima de lo anticipado por el Gobierno. Para que la meta del Gobierno (15%) se alcance, la inflación mensual debería ubicarse en lo sucesivo en 0,93%, para que ocurra lo esperado por los expertos (más de 32,55 en promedio) la inflación mensual debería sobrepasar el 2,37% en los meses sucesivos del año en curso.

Los hechos en materia de política económica nos indican que el enfoque que prevalece es pro cíclico, es decir se está materializando un ajuste por la vía de la contención de la demanda, se prefiere la estabilidad sobre el crecimiento, en otras palabras como no se moderó el gasto público y tampoco el privado durante los años de bonanza (2004-2008), no se poseen los recursos para sostener la actividad económica y desplegar un enfoque anti cíclico en esta coyuntura. Es como si el Faraón hubiese hecho caso omiso de la interpretación de sus sueños realizado por José: No se acumularon las reservas durante los siete años de abundancia para sobrevivir a durante los siete de escasez con los excedentes acumulados. Que no se nos olvide José recomendó almacenar un quinto cada año; ¿Cuánto almacenamos nosotros? y de lo aplicado, ¿Cuánto se utilizó (invirtió) productivamente? Si el gasto aumenta la inflación ocurre lo que los expertos predicen, si no aumenta cede la inflación y también la actividad económica.

Sigue siendo nuestro país el de peor desempeño en términos de estabilización dentro de América Latina, ello nos remite a nuestra hipótesis: la crisis financiera si bien afecta, y de una manera importante, no es la causa fundamental de lo que ocurre.

El mercado de capitales apenas existe en nuestro país, las empresas que participan en la Bolsa de Valores de Caracas son unas cuantas, y la actividad más importante es la que deriva de la venta y compra de Bonos Soberanos. Tampoco hay espacio para el movimiento de capitales especulativos, existe un control de cambios y la demanda agregada no está sujeta a la dinámica de la actividad productiva interna, es esencialmente dependiente de la actividad petrolera, del gasto público. Así que hemos disfrutado de todas las condiciones para moderar la crisis, con algo de crecimiento y con una inflación más baja.

La economía venezolana ofrece poco margen para políticas anti cíclicas porque su aparato productivo tiene una alta dependencia de insumos y componentes importados, para que el gasto sea un inductor del crecimiento hace falta un apoyo en reservas de modo que el sector manufacturero pueda responder a la demanda adquiriendo insumos y equipamiento importado. Si los excedentes se hubiesen aplicado para disminuir esa dependencia y acumulado una proporción como fondo anti cíclico, ahora se tendrían más divisas para adquirir los insumos, componentes necesarios y menos necesidad de ellos por la sustitución eficiente de parte de esos componentes e insumos.

Ahora bien, aun cuando la política sea pro cíclica: se difieren los compromisos de pagos con proveedores y sector laboral, se reduce el otorgamiento de divisas a través de CADIVI, se disminuye el aporte a Gobernaciones, Alcaldías, Universidades, resulta insuficiente para la contención de la inflación. Hay que importar y no se dispone de recursos suficientes, hay que mejorar las condiciones laborales, y no se produce ni se importa lo necesario, la consecuencia es inflación por el lado de la oferta. Esta es la explicación del error de predicción de los expertos y del Gobierno.

Durante los últimos diez años la dinámica inflacionaria tiene estadísticamente el comportamiento observado en el gráfico a continuación:

Es decir los meses de Enero, Mayo, Julio, Septiembre y Noviembre son meses de impulso en los precios, son los meses de ajustes de política económica, de aumentos salariales, de vacaciones, inicio de escolaridad y disfrute de bonificaciones. Este patrón puede cambiar producto de las acciones Gubernamentales, la retórica es de largo plazo pero los hechos señalan incontestablemente que la actuación es esencialmente contextual, lo coyuntural domina el momento sobre el largo plazo, esta circunstancia genera incertidumbre y provoca ineficiencias.

Si se mantiene el estado actual de política económica, sin desbocamiento del gasto público, estadísticamente las predicciones para lo que resta del año son las siguientes:


Un indicador de coyuntura importante es el de riesgo país, que se interpreta como la posibilidad de que un país no cumpla con los términos acordados respecto del pago de su deuda externa. Ese riesgo de incumplimiento puede ser producto de razones económicas y financieras (Riesgo Soberano), de la imposibilidad de pagar el capital, intereses y dividendos debido a la escasez de reservas (Riesgo de Transferencia), y por último debido a la inestabilidad política, conflictos sociales, recesiones, fracaso del sector productivo que acontezcan en un país (Riesgo Genérico). Un buen indicador es el EMBI+ (Emerging Marquets Bond Index) desarrollado por la firma JP Morgan Chase, de periodicidad diaria. Este indicador está constituido por una canasta de instrumentos en dólares emitidos por el Gobierno, la Banca y las Empresas en países emergentes.
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El comportamiento de ese indicador (ver gráfico siguiente), en lo que va de año, puede interpretarse que la tendencia es de disminución de la inestabilidad, que la economía no está empeorando, por lo que la probabilidad de un desbocamiento de la inflación y de intensificación recesiva se están alejando.

También en términos de riesgo Venezuela tiene un mal record dentro de América Latina, el promedio EMBI+ para abril fue de 529 para la región, sólo Argentina con 1766 estuvo por encima de Venezuela.



Veamos ahora el comportamiento de dos coeficientes, el primero que se elabora como cociente entre la liquidez monetaria (LM) y las reservas internacionales netas (RIN) y el segundo el valor promedio de los bonos soberanos (BS). La liquidez monetaria está constituida por el circulante y el cuasidinero, es decir, por la suma de las Monedas, Billetes, Depósitos de Ahorro y Depósitos a Plazo, es el valor de los medios de pago en poder del público. Si el valor en bolívares de la liquidez monetaria lo dividiéramos entre el monto en dólares de las reservas internacionales netas, el resultado nos daría la cantidad de bolívares que se tendría que cambiar por cada dólar, al cierre del mes de abril cada dólar en reserva respalda a 6,80 bolívares. Por otra parte, si para importar no se obtienen recursos a través de CADIVI hay que comprar Bonos Soberanos con bolívares y luego venderlos para obtener los dólares necesarios, en promedio al cierre de abril para efectuar una compra de un artículo con el valor de un dólar eran necesarios 6,33 bolívares. De una manera más sencilla, tomando los valores medios mensuales de los últimos diez años, esto significa que la expectativa del empresario debe situarse entre 19% y 25 % de retorno para justificar un proyecto económico (para un horizonte temporal de análisis de diez años).



Como se observa en el gráfico desde el mes de enero hasta el presente el coeficiente LM/RIN ha estado por encima del precio promedio de los bonos soberanos, podemos manejar la hipótesis de que el valor de los bonos soberanos no está reflejando una coyuntura especulativa de posicionamiento del público en divisa extranjera, si así fuera el precio de los bonos soberanos estaría por encima del coeficiente LM/RIN, pues hay suficiente liquidez para hacerlo. En todo caso es más consistente pensar que las importaciones se están realizando a través de operaciones con bonos soberanos y que en ese mercado la oferta de BS ha sido limitada en relación con su demanda. Nuevamente de ser así, la coyuntura en estos cuatro meses nos señala una situación de relativa estabilización económica.




























Sigamos con los gráficos, evaluemos el comportamiento de las reservas internacionales y el precio del petróleo (cesta venezolana). Las reservas se mueven con retraso con respecto al precio del petróleo, pues primero se vende, luego se cobra, más adelante se recauda, y por último se distribuye a través del gasto público, pareciera que la baja de precios tocó fondo y que el impacto a nivel de reservas ha sido suave. Si lo que se está percibiendo en los diferentes mercados globales es una próxima salida de la crisis financiera, entonces no podemos esperar un deterioro como el que se ha venido anunciando hasta el presente y que este pueda atribuirse a la crisis financiera. Pensamos que la situación del país guarda más relación con el manejo gubernamental que con la crisis financiera. Reflexionen nuevamente en el episodio bíblico de los sueños del Faraón: ¿Cuál sería el escenario hoy si los recursos de la bonanza se hubiesen aplicado en inversiones productivas?, igualmente, ¿Si la productividad del gasto social hubiese sido mejor?, por último, ¿Si hubiésemos guardado excedentes en un fondo anti cíclico?




Definitivamente, como dice un refrán popular en nuestro país, “…lo que faltaba para completar el kilo de yuca”: durante el mes de abril los homicidios, entre el Municipio Caroní del Estado Bolívar, la Ciudad de Cumaná del Estado Sucre y los Estados Carabobo, Cojedes y Trujillo alcanzaron la cifra de 226 personas.

Durante los dos ultimos meses dos acontecimientos conmocionaron a los venezolanos la influenza porcina y el sismo de la región central. Al día de hoy[2], la Organización Mundial de Salud reportó 3.440 casos en el Mundo y y 48 decesos, el sismo no provocó decesos y pocos daños materiales. Es bueno que los venezolanos debatan intensamente sobre temas tan importantes, lo que sorprende es que más peligro se corre en las calles, y tambien en casa, de ser víctima de la violencia que por la influenza porcina y un sismo, o cualquier otra razón (hay otra bien importante las muertes en carreteras), lamentablemente no se poseen mejores fuentes para evaluar estos problemas y la ideosincracia venezolana.

Este documento puede ser descargado desde el siguiente enlace:


Francisco J Contreras M



[1] http://www.bcv.org.ve/excel/4_5_7.xls?id=410
[2] http://www.who.int/csr/don/2009_05_09/en/index.html