12 abril 2014

El rendimiento mínimo sobre el patrimonio ajustado en condiciones extremas: el caso Venezuela.

Extracto
En Venezuela, las empresas no surgieron porque el rendimiento esperado de la inversión superó la expectativa del inversionista y la capacidad de pago de deuda de largo plazo, sino porque sus promotores asumieron que eran un buen negocio. El mismo Gobierno supone que la variable clave es el margen sobre los costos, el cual no debe superar el 30%. Los propietarios erroneamente también imaginan que el valor de su empresa tiene que ver con ese margen. El asombro llega al límite cuando afirman: “las proyecciones, las estimaciones de riesgo, son cuestiones sin aplicación en el país”. Nuestra tesis es que la decisión de invertir debe considerar el costo de oportunidad del capital y el valor presente neto del flujo de caja libre. En este momento es temerario invertir, en promedio se se debe superar una tasa mínima de retorno que está alrrededor de 63,57%, con una corrección de paridad de poder adquisitivo de 38,55% (diferencial de precios entre el bolívar y el dólar USD).

¿Cuál debe ser la tasa mínima de retorno sobre el capital?

Introducción a tema

Las categorías como margen y utilidad sobre ventas o sobre costos, son mediciones de control de gestión de la empresa, corresponden al análisis de precio, costo y volumen. Son variables que además de servir a efecto de control, permiten definir estrategias de precio, portafolio de productos y volumen, pero no son las referencias finales para una decisión financiera.
La decisión de crear una empresa o invertir en ella es una decisión financiera, se debe utilizar como criterio de evaluación el rendimiento mínimo que se debe esperar de los recursos propios y la capacidad de pago de la deuda de largo plazo.
Ahora cómo estimar esa tasa mínima de rendimiento que el inversionista debe establecer como criterio para el inicio, mantenimiento, ampliación o retiro de un negocio. Una forma de fijar esa tasa es a través los riesgos que deben ser compensados al inversionista: los riesgos inherentes al negocio y los riesgos de entorno.
Para ello definiremos de la manera mas sencilla posible las herramientas con las que trabajaremos. Ellas son: la tasa libre de riesgo, prima de riesgo del mercado, el riesgo sistemático, riesgo no sistemático y el riesgo país.

La tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado

La tasa libre de riesgo es aquella que no tiene probabilidad de impago al acreedor. Podemos definir la prima de riesgo del mercado como la diferencia entre la tasa libre de riesgo y el rendimiento mínimo esperado por el inversionista. Por lo tanto, los inversionistas, requieren para invertir en una empresa que el retorno esperado sea superior a la suma del rendimiento de una inversión no riesgosa (los bonos del gobierno) mas la prima de riesgo del mercado. La suma de la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado, es la tasa mínima de retorno sobre el capital.

El riesgo del mercado, riesgo sistemático y no sistemático

En el campo de las finanzas, el uso del término "sistemático" en frases como "el riesgo financiero sistemático" o "crisis financiera sistemática" trata de aquel riesgo donde la economía se ve afectada como un todo y no un negocio en particular.
Un riesgo financiero calificado de "sistemático" significa que hay una probabilidad significativa de fracaso bastante importante para todo el sistema financiero, para todos los sectores económicos, en una amplia zona geográfica, o incluso a nivel mundial. El riesgo sistemático se propaga por contagio, efecto dominó y cadenas de la quiebra, eventos que pueden conducir al colapso del sistema financiero mundial.
Riesgo específico o no sistemático depende de la naturaleza de la empresa que se trate: así una empresa puede mostrar una tendencia a la baja, a pesar de que el mercado de valores o las empresas similares estén en alza  y de que las condiciones del entorno sean favorables.
Entre los factores de riesgo específicos incluyen los eventos adversos (huelgas, la gestión de las crisis, los resultados anuales malos), también las buenas noticias (de firmar un gran contrato, productos innovadores, buena perspectiva de negocio). Los eventos que ocurren al azar en una sociedad tienen un impacto sobre las fluctuaciones de precios de acciones (volatilidad), pero no pueden ser anticipados.
En definitiva, el riesgo sistemático se refiere a la incertidumbre económica general, al entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemático, en cambio, es un riesgo específico de la empresa o de nuestro sector económico. Es decir es nuestro propio riesgo.
Es el riesgo sistemático el determinante en la estimación de la prima de riesgo del mercado.

El riesgo país y la inestabilidad económica.

Aquel que piensa  invertir en un país como el nuestro debe considerar además de la tasa libre de riesgo y de la prima del mercado, el riesgo soberano.

En sentido estricto, el riesgo país o riesgo soberano es la probabilidad de que un país deje de pagar su deuda externa. Algunos países pueden tener vulnerabilidades a la inversión internacional. Riesgo país abarca diversos factores, incluyendo factores políticos, económicos y sociales que pueden causar un riesgo de pérdida en una transacción con un país extranjero. Es independiente de las características específicas del socio comercial (clientes, proveedores), pero vinculada al entorno en el que se efectúe la transacción.

El costo de oportunidad del capital (CAPM: Capital asset pricing model)

La tasa mínima de retorno también, en finanzas corporativas, se le conoce como el costo de oportunidad del capital, en razón de que es una medición de los usos alternativos de los recursos propios de los que dispone un inversionista.
El costo de capital es la tasa de rendimiento requerida de los accionistas de una empresa con respecto a la compensación que podría conseguir una inversión con el mismo perfil de riesgo en el mercado.
Se estima por el modelo de CAPM de valoración de activos, que el rendimiento de una inversión es igual a la suma del rendimiento del activo libre de riesgo mas las primas de riesgo del mercado y de  riesgo país.

La fuente de información

Hemos utilizado como datos base para dar valores a los parámetros de tasa libre de riesgo,  prima del mercado, y volatilidad del mercado la información que proporciona el Profesor Aswath Damodaran, el su página en internet, el enlace es: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
Para el ajuste del costo de recursos propios tomamos como referencia, el marcador EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes), el cual es el principal indicador de riesgo país (riesgo soberano) y es calculado por JP Morgan Chase. Es la diferencia de tasa de interés que pagan los bonos denominados en dólares, emitidos por Venezuela, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran "libres" de riesgo.

La tasa mínima de rendimiento para recursos propios en Venezuela

Debido a la inestabilidad sociopolítica, la tasa libre de riesgo para Venezuela en dólares americanos es de 13,77%. La tasa libre de riesgo de Venezuela se estima a partir del costo de deuda pública de EEUU, ese costo  es de 3,04%, al cual se le debe añadir la prima de riesgo soberano de Venezuela, cuyo promedio durante los últimos doce meses es de 10,73%, ambos conceptos suman 13,77%.

La volatilidad promedio del mercado (beta) es de 0,8571 para países emergentes, esto significa que cualquier evento de entorno impacta a la prima de riesgo del mercado en 85,71%.
La prima de riesgo accionario de referencia de Estados Unidos es de 5%, como ella se ve afectada con un 85,71%, el inversionista en promedio esperará 4,29% adicional sobre la tasa libre de riesgo.
Sin considerar la inflación anticipada en Venezuela y en EEUU, el rendimiento mínimo en dólares para el inversionista por su patrimonio será 18,06% (13,77% + 4,29%).
En bolívares, esa tasa mínima de rendimiento debe ajustarse por el efecto combinado de la inflación en Venezuela y EEUU. El factor de corrección es de 38,55%, por lo que considerando las expectativas inflacionarias, en promedio un inversionista en Venezuela deberá fijar como meta mínima de rendimiento por su patrimonio 63,57%. Si la inflación esperada en Venezuela fuera 0%, ese rendimiento mínimo sería de 15,40%.
En resumen, un inversionista en Venezuela al final del año 2014, deberá al menos tener un rendimiento del 63,57% sobre su capital real si no quiere reducir su patrimonio. Con ese rendimiento compensa el riesgo soberano, la inflación y los riesgos propios de la actividad empresarial.

Conclusiones

Este análisis nos lleva a concluir que en Venezuela hay pocos alicientes para invertir, dos factores son importantes: el riesgo país y la inestabilidad económica.
Con estabilidad económica, la situación sería otra, pero ello significaría un país sin inflación y sin problemas de ajuste en la balanza de pagos, de ser así bastaría con un rendimiento superior a 15,40%. Con un riesgo país inferior esa tasa podría estar entre 7% y 10%. Es realmente una proeza sostener el patrimonio.
Se mantiene por razones defensivas, hay barreras a la salida para el capital, como el riesgo de confiscación.
La única manera de reducir la destrucción patrimonial es a través de la deuda, cuya tasa real de interés en Venezuela es negativa, si la tasa nominal es de 19% con una inflación anticipada de 40%, la tasa de interés es negativa en 21%.
En el enlace siguiente se puede hacer una estimación por sector siguiendo las instrucciones señaladas en la página:
Calculadora de Costo de recursos propios

Autor: Francisco J Contreras M

http://www.franciscojcontrerasm.wordpress.com/